富士智能IPO：日方代缴出资，1元受让过亿净资产，亲属持股借款注资，对赌回购压顶

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　　来源：财渤社

　　文\观澜

　　珠海富士智能股份有限公司（以下简称“富士智能”）于4月15日回复北交所首轮问询。

　　公司成立于2004年，设立之初，日方股东柳平武纪为漥田今朝一、鲁少洲、董春涛等三位创始人代缴全部出资款，理由是“以管理、技术方式入股”，公司称“不涉及股权代持”。令人咋舌的是，2017年2月，富士机电将其持有的富士有限100%股权以象征性的1元对价转让给鲁少洲、董春涛，而彼时公司经评估的净资产高达1.07亿元。公司解释为“持股方式调整”，公司由外资转为内资。

　　此外，实控人亲属鲁少行、董春江分别持股1.96%，购股资金却来源于实控人及其配偶的借款，二人分别担任行政后勤主管和生产主管，在公司运营中扮演实质性角色，却未被认定为共同控制人，此举被北交所问询函质疑是否存在规避限售、关联交易核查的意图。而实控人还承担着对珠海卓源3270万元的对赌回购义务，资金来源依赖房产抵押。

　　业绩方面，公司主营的数码相机和显示终端市场正经历深刻的结构性衰退，中国相机产量连续多年双位数下滑，智能电视产量波动剧烈、成长乏力。然而，在如此“日薄西山”的下游背景下，公司营业收入却从2022年的5.69亿元逆势攀升至2024年的9.75亿元。更蹊跷的是，2023年营收大增51.51%，净利润却仅微增4.09%；而2024年营收增速骤降至13.14%，净利润竟离奇飙升164.58%。

　　毛利率同样异常波动，2023年降至17.15%后，2024年又跳涨至21.76%。与此同时，研发费用率持续走低至2.93%，显著低于行业均值，与公司宣扬的“技术壁垒”形成“低研发、高毛利”的矛盾。而废料收入占比从1.18%激增至9.63%，公司曾对废料核算进行差错更正，被北交所重点问询是否存在现金销售或账外收款。

　　日方代缴出资，1元受让过亿净资产；亲属持股借款注资，对赌回购压顶

　　富士智能成立于2004年，柳平武纪、漥田今朝一、鲁少洲、董春涛和智能电子有限公司分别持股70%、10%、10%、5%、5%。

　　柳平武纪和漥田今朝一为朋友关系，漥田今朝一在精密结构件行业有多年的工作经验，2004年漥田今朝一提议在香港投资设立公司，柳平武纪看好行业发展前景，同意在香港投资。鉴于漥田今朝一、鲁少洲和董春涛相识并且均有精密结构件行业工作经验，漥田今朝一看好鲁少洲和董春涛的业务能力，邀请鲁少洲、董春涛参与共同设立富士机电，并通过富士机电在境内投资建厂，考虑到富士机电拟设立的富士有限使用智能电子有限公司在珠海的车间进行生产，约定柳平武纪持股70%，漥田今朝一、鲁少洲和董春涛分别持股10%、10%和5%，由智能电子有限公司持股5%。

　　鉴于漥田今朝一主要负责客户的开拓、市场维护及部分技术指导；鲁少洲和董春涛主要负责富士机电的日常经营，并负责富士有限在珠海的生产和运营，四人约定漥田今朝一、鲁少洲和董春涛以管理、技术的方式入股。因此漥田今朝一、鲁少洲和董春涛在富士机电的出资款均由柳平武纪予以缴纳，公司称：不涉及股权代持的情况。

　　公司设立时为外商投资企业，2017年2月，富士机电将持有的富士有限100%股权转让给鲁少洲、董春涛，对价仅为1元。虽然文档解释为“持股方式调整”，但截至2016年12月31日，富士有限经评估的净资产为1.07亿元。原股东柳平武纪、洼田今朝一因“年纪大”逐步退出。从2004年设立到2016年完全退出，期间经历了多次复杂的股权转让。

　　2017年11月，台山富广原股东以10万元收购张耀林持有的100%股权。文档解释为“收购时台山富广账面净资产为负”。即便净资产为负，一家拥有土地厂房和业务的实体以10万元转让，价格极低。且转让方为外部第三方，受让方为实控人团队，属于典型的关联交易。回复中未提供当时的评估报告或详细的净资产构成，难以验证其公允性。

　　公司曾于2022年6月向深交所创业板递交IPO申请，但在半年后的2023年1月即主动撤回申报材料，宣告第一次闯关失利。撤回之后，富士智能并未放弃资本化的执念，转而选择新三板作为跳板，于2025年3月实现挂牌，同年12月26日向北交所提交上市申请，并于2026年1月19日进入“已问询”状态。

　　股权结构层面，鲁少洲与董春涛分别通过直接或间接持股控制公司32.08%和31.39%的股权，二人于2017年2月21日签署《一致行动协议》，合计控制63.47%的表决权。

　　富士智能股权架构中，一个更具争议的结构性问题是实际控制人亲属的持股安排。直接股东鲁少行，系鲁少洲之胞兄，持股1.96%；直接股东兄弟董春江，系董春涛之胞弟，持股比例同样为1.96%，资金来源为实控人或其配偶提供的借款。鲁少行担任公司行政后勤部主管，董春江担任台山富广生产部主管，二人均在公司的日常运营中扮演实质性角色。

　　公司未将鲁少行、董春江认定为共同控制人，给出的理由是二人所持股份均未达5%，且未担任董事或高级管理人员，对经营决策无法施加重大影响。北交所问询函明确提出核查要求，要求公司说明是否存在未披露的一致行动关系、委托持股或规避限售要求的情形。

　　鲁少洲与董春涛的职业生涯呈现出高度重叠的特征。二人均于1996年毕业于广东工业大学，后于2022年进修于暨南大学获得本科学历。鲁少洲毕业后入职青木机电（珠海）有限公司，历任技术员、工程师；董春涛同样在该企业担任技术员、主管、工程师。两人在青木机电共事多年后，分别于2004年前后离职，最终共同创立富士智能。

　　值得一提的是，与珠海卓源的对赌协议虽然由公司层面终止，但转由实控人层面签署，回购义务由实控人承担。实控人承担了3，270万元的潜在回购债务，其资金来源主要依赖房产抵押和现金。

　　下游市场“日薄西山”，业绩却逆势飙升；研发费用率持续走低，废料核算差错更正

　　富士智能主要从事消费电子精密结构组件和汽车精密结构组件的研发、生产及销售。招股书显示，其消费电子领域产品主要应用于显示终端和数码相机，终端客户包括索尼、LGE、海信、TCL等；汽车领域产品则通过震裕科技等客户供货至宁德时代、亿纬锂能（维权）等锂电池企业。

　　富士智能的终端应用市场正经历深刻的结构性衰退。在数码相机领域，智能手机拍照功能的持续升级已对传统相机市场形成代际冲击。国家统计局数据显示，2015年至2020年间，中国相机产量几乎呈逐年同比下滑趋势，降幅分别为22.08%、20.59%、5.76%、20.87%、35.92%、31.62%。全球范围内，日本相机暨影像产品协会（CIPA）数据显示，2022年5月全球数码相机出货量已连续第10个月陷入萎缩，月出货量连续第18个月不足百万台。在这一行业大趋势下，富士智能单反相机结构组件业务收入从2019年的6712.99万元降至2021年的5190.71万元，整体呈下降态势。

　　在显示终端领域，智能电视产量波动剧烈且成长性有限。2016年至2021年，我国智能电视产量涨跌幅分别为8.02%、-1.71%、18.60%、-6.86%、3.16%、-5.61%，整体呈现“波段振荡、难有突破”的特征。

　　在核心下游应用领域持续萎缩或增速乏力的行业背景下，富士智能何以在报告期内实现营业收入从5.69亿元攀升至9.75亿元的跨越式增长？

　　业绩方面，2023年，富士智能营业收入同比增长51.51%，但归母净利润仅增长4.09%，利润增速远低于营收增速。然而到了2024年，营收增速大幅回落至13.14%，归母净利润却突然飙升164.58%。

　　报告期内，富士智能综合毛利率分别为19.96%、17.15%、21.76%、22.31%。2023年毛利率不升反降，由前一年的19.96%降至17.15%，与同期营收大幅增长的态势形成反差；而2024年毛利率又突然回升至21.76%，在消费电子精密结构组件行业整体承压的背景下显得异常。

　　报告期各期末，富士智能的应收账款账面价值分别为1.61亿元、3.04亿元、2.67亿元、2.90亿元，占总资产的比例分别为19.84%、28.32%、23.25%、22.71%。2025年上半年末，应收账款占营收比例已高达54%。

　　报告期内，富士智能研发费用率分别为4.32%、3.23%、3.55%和2.93%。研发投入占比持续走低；从横向比较看，这一水平显著低于行业可比公司均值。更值得关注的是，当公司大力宣扬“技术壁垒”和“材料改性核心能力”时，研发费用率却在报告期内逐期下滑，形成了“低研发、高毛利”的逻辑悖论。

　　报告期内，富士智能其他业务收入占比从1.18%增长至9.63%，主要为边角废料收入。公司曾对废料成本核算方式进行差错更正。北交所问询函对废料核算问题给予了重点关注，要求公司说明废料率变化及合理性、废料收入的主要客户及销售价格公允性，以及是否存在现金销售或个人账户收付款的情形。